L’ETF des startups n’existe pas

On me demande souvent ce que c'est, un bon investisseur. En bourse, la question est réglée depuis longtemps, et la réponse n'est pas flatteuse : personne ne sait prédire l’avenir, alors les investisseurs raisonnables achètent tout le marché d'un coup, avec des ETF. Dans le non coté, cette solution n'existe pas. Personne ne vend l'indice des startups. Il faut donc choisir, en sachant qu'on ne sait pas choisir. Un bon investisseur, pour moi, c'est quelqu'un qui a trouvé quoi faire de cette contradiction.

En 1992, George Soros a fait plier la Banque d'Angleterre en pariant contre la livre sterling. L'histoire est restée comme un modèle d'audace. Mais elle l'est beaucoup moins qu'on le croit. Quelques semaines avant, Robert Johnson, un cambiste que Soros cherchait à débaucher de Bankers Trust, avait posé le calcul devant Stanley Druckenmiller, qui gérait le fonds.

La livre était collée au plancher fixé par les accords de change européens. Elle n'avait presque plus de marge pour monter. Parier à la baisse ne risquait donc presque rien :

• Si la livre tenait, la perte se limitait à 0,5% environ, et on pouvait solder la position à tout moment.

• Et si la Banque d'Angleterre lâchait, la livre pouvait décrocher de 15%.

C’est exactement ce qui s'est produit.

Perdre 0,5% si on se trompe, gagner 15% si on a raison. Quand un pari est aussi déséquilibré, la seule décision qui reste, c'est combien on met, et elle ne demande aucun courage.

Druckenmiller voulait y mettre presque tout l'argent du fonds. Soros a trouvé que ce n'était pas assez. Alors il a emprunté pour miser deux fois plus. Personne ne savait si la livre allait vraiment céder. Les autres grands fonds auraient pu soutenir la Banque d'Angleterre. Soros aurait perdu. Mais il avait une estimation sérieuse de ce qu'il perdrait, et c'est elle qui a fixé la taille du pari. Pas son courage.

Depuis, quand il faut beaucoup de conviction pour ne pas vendre une position, je pars du principe qu'elle était trop grosse. Quand on sait d'avance ce qu'une erreur va coûter, on peut se tromper sans que ça fasse mal. Et changer d'avis sans encombre. L’inverse n’est pas vrai.

L’investissement seed pousse à l'extrême cette même contradiction : choisir en sachant qu'on ne sait pas choisir. Horsley Bridge, un investisseur présent dans des centaines de fonds de capital-risque, avait un peu de temps devant lui. Il a épluché 7 000 startups financées entre 1985 et 2014. Le résultat est cinglant : 6% des startups ont produit 60% des gains. Et personne ne sait lesquelles au moment de signer. Evidemment. Pas même les meilleurs.

Mais c’est un autre point que je trouve intéressant dans ses données. Les fonds qui font 3x (et plus) comptent davantage de pertes que ceux qui font 2x. Les meilleurs se trompent plus souvent que les autres. Sans doute parce qu'ils vont plus souvent chercher les dossiers où l'on peut perdre peu et gagner beaucoup.

Cela dit, il y a une différence de taille. Soros pouvait solder sa position à tout moment. En seed, un ticket dans une startup ne se revend pas. La perte se limite avant d'entrer, par sa taille et sa proportion dans le patrimoine global, puisqu'on ne peut plus rien faire après. Des tickets réduits pour survivre aux perdants. Des tickets nombreux pour avoir une chance de tomber sur les gagnants. C’est d’ailleurs ma stratégie, et depuis longtemps.

Sauf que tous les tickets investis en startups ne font pas un indice. L'ETF contient les gagnants parce qu'il contient tout. Une trentaine de tickets ne contiennent que ce qui est arrivé jusqu'à soi. Les 6% de Horsley Bridge ont été mesurés dans des fonds triés sur le volet. Sur un flux de dossiers déjà filtré par des professionnels. Sur les dossiers qui arrivent jusqu'à un particulier après avoir fait le tour des fonds, le chiffre n’a pas forcément la même valeur. Sur 30 tickets investis, 29 peuvent échouer (c'est la mécanique normale) et un seul surperformer. Il suffit qu'un unique ticket fasse 100x pour effacer tous les autres et faire exploser la performance. Ce qui compte, c'est la moyenne globale du portefeuille. Mais sur 30 tickets, comment s'assurer que le géant fasse partie des dossiers auxquels on a accès ? La taille du ticket protège des 29 erreurs ; la qualité de l'accès garantit la présence du gagnant.

Et le bon investisseur, alors ?

C’est celui qui a cessé de vouloir avoir raison. Il sait ce que lui coûtera une erreur avant de signer. Il sait qu'il ne saura jamais lequel de ses tickets fera le portefeuille. Et je passe plus de temps à travailler mon accès aux dossiers qu'à choisir dedans. L'indice, c'est la qualité du flux qu'on réussit à faire venir jusqu'à soi.