Ce qu’il vous faut : c’est une bonne crise.

En 2021, Instacart, le service américain de livraison de courses, valait 39B$ sur le papier. 2 ans plus tard, il entre en bourse à 10B$. Tout le monde a lu cette histoire comme une chute. Je la lis dans l’autre sens : c'est le moment où on a enfin su ce que valait vraiment l'équipe. Une boîte qui n'a jamais traversé de coup dur, personne ne sait comment son noyau tient quand ça tape.

Instacart, maintenant, on le sait. Et c’est la seule lecture qui vaille à long terme pour une startup.

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Le pic à 39B$ de valo d’Instacart a eu lieu au printemps 2021. En pleine euphorie confinement. Quand faire ses courses à distance ressemblait à un service de première nécessité. Quand l’argent était gratuit. Que toutes les startups valaient cher. Puis la valo tombe à 24B$ mi-2022. Puis à 10B$ lors de son l’entrée au Nasdaq en 2023, à 30$ l’action. Un quart de son pic. La presse a titré sur le dégonflage de la licorne. Certains ont rigolé devant l’échec. Mais les chiffres sont moins intéressants que ce qui s'est passé dans l'équipe pendant que la valo était en train de fondre.

Fidji Simo (une des rares françaises figure de la tech aux US) est arrivée comme patronne en 2021. Elle a remplacé le cofondateur au moment exact où le marché commençait à se retourner. Elle a hérité d'une boîte surévaluée, dont le modèle reposait sur une habitude prise sous cloche : la livraison payée cher par des gens coincés chez eux. Cette habitude allait se dégonfler dès le déconfinement. C'était couru d’avance. La boîte avait des atouts pour encaisser, un gros matelas de cash, une position dominante sur son marché, une activité publicitaire déjà amorcée. Mais ça ne suffit pas. Jamais.

Le pari, ce n'était pas de défendre la valo de 2021. Personne ne pouvait la défendre. C'était de fabriquer un autre moteur pendant que l'ancien calait. L'équipe a poussé la publicité et les outils vendus aux enseignes. La donnée client a été transformée en produit. La pub a atteint 740M$ de revenus en 2022, près de 30% du chiffre. Sur une activité à très forte marge. Mais surtout, lnstacart est passé de 204M$ de trésorerie cramée en 2021 à 277M$ générée en 2022. Le moteur avait changé, et il tournait. Pour de vrai.

C'est exactement ça que la crise a rendu lisible. En 2021, à 39B$, vous achetiez une hypothèse : cette équipe saura-t-elle faire autre chose que surfer une vague ? Impossible à savoir, la vague portait tout. Mais la valo hurlait “oui”. À l'IPO de 2023, la question ne se posait plus. Le pari était désormais un constat. L'équipe a été mise sous contrainte, elle a changé de moteur en marche, elle a sorti du cash.

Et pourtant le marché n'a pas valorisé le modèle tout de suite. Et c’est toute l'histoire ! À l'entrée en bourse, les commandes stagnaient. À peine quelques % de croissance. C'est ça que les analystes ont pricé. La grille de lecture de 2023 ne regardait qu'une chose, la croissance du volume. Et sur ce terrain Instacart ressemblait à une mode de pandémie retombée. Un peu comme une attestation qu’on retrouve au fond d’un tiroir.

Ce que cette grille ne voyait pas, c'est que les marges se redressaient, trimestre après trimestre. Le moteur publicitaire devenait la vraie machine à cash. Le titre est resté des mois sous son prix d'entrée. Puis les trimestres rentables se sont empilés, les commandes ont fini par réaccélérer nettement, et le narratif a basculé. À ce moment-là seulement, le cours est remonté largement au-dessus de l'IPO. L'information sur la qualité de l'équipe existait dès 2023. Le marché a mis presque 2 ans à la payer, parce qu'il regardait la mauvaise ligne.

Cette histoire n’est évidemment pas propre à Instacart. C’est celle de plein d’entreprises qui sortent du gouffre.

Airbnb supprime les trois quarts de son activité en quelques semaines au milieu du Covid, coupe dans le vif, se recentre, et entre en bourse (rentable) la même année. Microsoft, qu'on considérait pour un dinosaure englué dans Windows, se retourne vers le cloud sous Nadella et redevient l'une des premières capis mondiales. Pareil chez Amazon grâce à AWS qui apporte la rentabilité etc.

À chaque fois le même schéma : un noyau dirigeant testé par une crise, qui reconstruit un moteur, et un marché qui met du temps à repayer ce qu'il a sous les yeux. La crise n'est pas l'accident qui abîme la valeur. C'est le révélateur qui la rend enfin lisible.

Je ne dis pas que toute crise est bonne à prendre. Encore moins qu’elle soit sans conséquence. C’est toujours douloureux. Une boîte peut s’effondrer. Ses dirigeants peuvent ne rien apprendre. Et tout le monde sort de la tempête sans avoir rien construit. Mais le tri devient révélateur quand le noyau reste et montre qu’il est capable de se redresser. Survivre ne prouve rien. Se réinventer sous la contrainte, oui.

Alors quand une boîte se présente en sortie de zone difficile, je ne regarde pas d'abord si elle a survécu. Je regarde qui est resté au coeur et ce qu'ils ont fabriqué pendant la période difficile. Un noyau dirigeant qui tient et qui pivote, c'est un actif prouvé. Une équipe intacte qui n'a jamais rien connu, c'est une prime de risque que le vendeur ne vous facture pas mais que vous paierez plus tard.

Fidji Simo en est une belle incarnation, d’ailleurs. Elle a quitté Instacart en 2025 pour un des postes les plus convoités de la tech : patronne des applications chez OpenAI. Une dirigeante française pas très connue du grand public, propulsée au sommet parce qu'elle avait prouvé une chose que peu peuvent prouver : qu'elle tenait sous contrainte. Le marché des dirigeants a fait le même calcul que celui des actions.